美国市政债监管发展历史的启示

一、美国市政债基本概念

美国市政债券由州、地方政府及其下设机构和特别行政区发行,大致可以分为一般责任债券(general obligation bonds)和收益债券(revenue bonds)两类。

一般责任债券是以发行机构的全部声誉和信用为担保,并以政府财政税收为支持的债券。而收益债券则与特定的项目或是特定的税收相联系,其还本付息来自于特定项目的收入。大部分收益债券是用来为政府所有的公用事业和准公用事业以及学校和医院的建设筹集资金。

市政债券的发行方式主要有两种——公募和私募。公募又分为竞标销售和协议销售,并以协议发行方式为主。私募发行所占比重很小,2009年私募方式发行23.3亿美元,仅占全年市政债总发行量的0.57%。

市政债券的投资者主要为个人投资者、货币市场基金、共同基金、商业银行、保险公司、封闭式基金以及其他投资者。个人投资者主要以家庭为主,机构投资者以商业银行和保险公司为主。

二、美国市政债发展历史

美国市政债券产生于19世纪20年代。当时美国城市大规模建设需要大量资金,但由于美国联邦预算和地方预算是各自独立编制,地方政府不得不自行设法融资,发债积极性也因此较高。1817年纽约州首次采用发行债券筹集资金的办法开凿伊利运河。随后,各州相继仿效纽约州的做法,市政债变成一种常规的融资手段。

但直到20世纪70年代,美国市政债规模仍旧相对较小,1975年市场存量只有250到490亿美元,相关监管也没有引起政府的足够重视。当时市政债的参与者主要是银行、承销商和律师,购买者主要是富有的个人投资者、银行和保险公司,市政债相关信息披露很少。

然而最近几十年市政债规模急剧增长,现有市场存量已达2.8万亿美元。2009年为应对金融危机,该年市政债共计发行4096亿美元。尽管市政债常被看做持有到期类投资品种,但市场交易量仍旧很大。2008年,二级市场交易达1100万笔,总交易量达5.5万亿美元。到目前为止,市政债发行主体已达5万家。

与此同时,市场投资者结构也在发生变化,个人投资者已占绝大多数。从1996年到2009年三季度,个人投资者直接持有或通过共同基金和封闭式基金间接持有额度一直占市场存量的72%左右。市政债虽然被誉为较为安全的投资品,但仍有违约的可能。1999年以来,在发行的3.4万亿市政债中有240亿美元发生违约。单就2008年,就有140只市政债违约,金额达80亿美元。

三、美国市政债相关监管

尽管当前美国市政债规模巨大,影响力也在不断提升,但缺乏与其他资本市场类似的投资者保护措施。在美国目前法律框架下,市政债投资者没有被公平对待。美国国会豁免了市政债在《证券法》中的相关发行注册要求和相关民事责任,以及《证券交易法》中定期信息披露的要求。因此,美国证券交易委员会（SEC）没有权利强制市政债发行人按照公认政府会计准则编制报表或进行相关信息的披露。只有当市政债发行人披露错误信息或忽略重要信息误导投资者决策时,SEC才可以依照《证券法》和《证券交易法》中的反欺诈条款对其进行处罚。尽管如此,SEC还是努力通过对经纪商和交易商不断施加影响来逐步提高市政债发行人的信息披露质量。

根据1975年证券法修正案,美国国会制定了一个对市政债中介机构进行有限监管的法案。该法案提出的措施包括对市政债经纪商和交易商进行强制性注册,以及设立一个自律组织——市政债规则制定委员会（MSRB）。《证券交易法》中15B(a)(1)条款规定,未按照本款进行注册的交易商进行任何市政债交易行为均属违法。

MSRB是依据15B(a)(1)条款设立,接受SEC的监督,但实际上承担了市政债券规则制定的主要责任,旨在防止欺诈、操纵性行为,促进公平、公正的交易原则,保护投资者的利益。尽管《证券交易法》中的15B(d)(1)条款（又称Tower修正案）也对联邦政有关市政债监管行为进行了约束。该条款规定SEC和MSRB无权通过规则或条例要求市政债发行人在债券出售前向SEC或MSRB提交任何有关债券发行出售的文件。

1989年,为了解决市政债发行时一级市场信息披露效率低下的问题,SEC在《证券交易法》中制定了15c2-12条款,要求市政债发行必须选定一个承销商,并要求参与规模100万美元以上市政债发行的承销商应在发行前获取并审查发行人的官方陈述,并及时向投资者发布。该官方陈述应包括发行价格、发行利率、出售补偿、总发行量、到期日、所有与竞标发行相关的条款、评级以及承销商的身份等要素。同年,SEC发布了关于市政债尽职调查责任的解释性指引,明确发行人为其发行信息披露文件真实性负第一责任。

1993年,市场监管部门对市政债市场多个方面进行了调查。结果发现没有专业投资能力的个人投资者比重在迅速增加,个人投资者直接或通过共同基金和封闭式基金持有的市政债占当时市场存量的72%。与此同时,市政债相关的结构化产品也日益多样复杂,即使专业人士都难以在短时间内理解。该报告强调,应改进并加强二级市场信息披露的重要性。

1994年,为了提高市政债二级市场信息披露的质量、及时性,以及披露效率,SEC对15c2-12条款进行了修正,要求交易商只有在确认市政债发行人会按相关书面协议或合同进行定期信息披露和后续重大事项披露后才可以参与推介。同年,为了帮助发行人、经纪商和交易商更好地履行反欺诈条款,SEC制定了关于相关机构在一级、二级市场信息披露责任的解释性指引。

此后,SEC曾多次对15c2-12条款进行修改,并于2009年7月把MSRB作为唯一官方登记机构,负责接收发行人及其代理机构提交的后续信息披露文件,并在网站上集中公开,方便投资者查阅。其所使用的电子系统为EMMA（Electronic Municipal Market Access）。EMMA为即时、迅速地向市政债投资者提供持续性信息披露文件提供了一个平台。

2009年夏天,SEC提议对15c2-12进一步进行修正,相关提案正在征求意见中。可以预见的是,SEC本着保护投资者利益的原则,将对信息披露的及时性与准确性提出更高的要求。

四、美国市政债监管的启示

通过对美国市政债监管变革历程的回顾,结合我国目前的经济及监管环境,可以得出以下方面的结论:

一是要循序渐进地进行制度建设。市场环境及结构是不断变化的,制度建设不可能也无须一步到位。以美国为例,早期的市政债券的发行数及发行量都比较少,相关产品结构也比较简单,投资者主要是有独立专业投资分析能力的机构投资者,因此,关于市政债的监管比较少。后来美国市政债蓬勃发展,某种意义上也得益于这种较少的约束。但当市政债的发行笔数和发行量逐渐变大,相关产品结构日益复杂,投资者主体逐渐变为没有专业投资能力的个人投资者时,美国当局开始着手加强对市政债的监管。而且随着二级市场交易量的上升,监管者又开始关注二级市场的信息披露问题。由此可见,美国的监管是根据当时金融环境的新变化逐步采取措施的。

结合我国金融市场现状,市政债还处于起步阶段,可以结合国外经验,有计划有步骤地培育市政债市场。针对每个阶段市场特点制定相关监管方案,不急于求成,更不要求一蹴而就。

二是要以投资者利益保护为核心。回顾SEC对市政债监管的变革历程,每次相关规则的修定都紧紧围绕投资者利益保护这一核心。在发行人、中介机构和投资者之间,投资者在市场上的地位更为重要。一方面,投资者是市政债券的最终持有者;另一方面,投资者是维持二级市场流动性的重要参与者。在SEC无权直接要求市政债发行人按规则进行信息披露的前提下,投资者在获得相关信息的真实性、及时性方面是比较被动的。尽管如此,SEC还是努力通过其他途径迫使发行人向投资者披露相关信息。这种思想贯穿于每次规则的修订当中。

目前,我国投资者结构正日渐复杂化,但是以投资者利益为核心的原则不应改变。离开了投资者的信任,产品也就失去了发行与交易的市场。在一个市场化的环境内,维护投资者的利益就是要保证投资者及时、准确地获得信息,进而为投资决策提供依据。同时,应充分考虑投资者群体的特性,对于没有专业投资判断能力的个人投资群体,应给予更多的政策保护。

三是要充分发挥自律组织的特性。一方面,自律组织成员来自于市场,可以充分了解市场前沿情况;另一方面,自律组织可以为相关监管机构出谋划策,成为沟通市场与监管层的桥梁。美国的MSRB作为一个自律组织,虽然只负责相关规则的修正提议并提出规则修正建议,最终法律的修改还需要SEC的批准,但MSRB在市政债监管流程中借助其成员在市场上的信息和经验,可对SEC的规则制定施加影响。这种市场与监管层的互动,有利于监管层及时发现市场中存在的问题,并尽快采取措施进行处理。

交易商协会从2007年9月成立以来,在制度创新与监管创新方面做出了巨大的贡献。在以后的工作中,协会应该更加注重并发挥协会自律组织的特性,充分发挥市场成员的积极性和创新性,针对市场的需求及时地做出反应,把协会建设成为我国金融市场前进的核心推动力。

（作者:中国银行间市场交易商协会市场创新部）

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